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是时候为中国互联网公司拍张毕业照了

  刹那之后,全球科技时钟指针,已经指向人工智能。2023 年,注定将是人类科技史上的一道分水岭。这也意味着,上个世纪 90 年代始风靡全球的互联网时代,正画下句点。

  《道德经》有云:始也,繁华落尽,终于一归。每个繁华落尽时刻,也是归一重启之时。恰逢其时的是,中国互联网公司们的年报季刚刚结束。此时此刻,为中国互联网公司拍张毕业照,可做承上启下之鉴。

  目前中概互联总市值主要分为四个梯队,腾讯独占一档,总市值超过了 3 万亿人民币。阿里巴巴排在第二档,在 1.8 万亿人民币左右徘徊,排在美股 TOP30。与阿里巴巴市值相近的公司是甲骨文(Oracle)和百事(Pepsi),同为 2500 亿美元量级。

  第四档为低于 2000 亿人民币市值的企业,其中携程和贝壳超过了千亿级,其余企业在百亿人民币徘徊。

  美股市值 TOP200 中,中概股占了 4-5 支左右,百度徘徊在 200 名附近。

  我们统计了自 2022 年伊始至今中概互联 TOP20 的市场表现,可以看到市值下降最明显的是腾讯、美团和阿里巴巴,三者市值缩水均超过了 1 万亿人民币。而市值增长最多的是拼多多,增长了近 1900 亿人民币。

  src=图:中概互联(美股)2022 至今市值变化,来源:Choice 金融客户端

  从个股角度来看,2022 年至今,转型直播带货的新东方涨幅最高,达到了 88%,其次是唯品会、爱奇艺。跌幅最高的是哔哩哔哩、BOSS 直聘和美团。

  src=图:中概互联 2022 至今涨跌幅,来源:Choice 金融客户端

  如果我们把时间线 年以来的涨跌幅,中概互联 TOP17(美股 TOP15+ 美团腾讯)中,有 6 家增长,11 家跌。

  涨幅方面,拼多多更为强势,累计涨幅翻倍。跌幅方面,爱奇艺、新东方、满帮的跌幅较为明显。

  src=图:中概互联 2020 至今涨跌幅,来源:Choice 金融客户端

  从收入端可以看到,阿里京东处于同一量级,因为阿里目前仅披露了 Q3 财报,以 2021 年财报估算,收入应该处于 9000 亿人民币左右量级。腾讯第二档,突破了 5000 亿,美团突破了 2000 亿。

  src=图:中概互联 MRQ 最新一期营收,来源:Choice 金融客户端

  从营收增速来看,我们选取市值较大的前十家互联网公司,其中有 7 家公司实现了增长,3 家公司营收出现了下滑。

  src=图:中概互联 TOP10 企业营收增速,来源:Choice 金融客户端

  再来看税前利润,同样是统计了市值前十的公司,腾讯的税前利润一枝独秀,超过了 2000 亿人民币,阿里超过了 500 亿人民币。其余企业均未超过 500 亿的门槛,美团、哔哩哔哩还处于亏损阶段。

  src=图:中概互联 TOP10 企业税前利润,来源:Choice 金融客户端

  从增长率来看,携程因为逐步放开的疫情管理实现了税前利润的同比大幅度提升,而京东则是实现了扭亏为盈,因此同比增速也得到了大幅度提升。

  除此之外,长线来看拼多多的增速还是处于头部第一梯队,美团网易也有增长,而传统互联网巨头 BAT 三者都有不同程度的下降。

  src=图:中概互联 TOP10 企业税前利润增速,来源:Choice 金融客户端

  纵观中概互联,尤其是头部企业,2022 年的财报季表现可以总结为两个方面,一边接受寒气洗礼,一边逐渐走向成熟。

  过去一年任正非的寒气论传遍了各行各业的每个角落,互联网也不例外,去年互联网只有一个主旋律:降本。移动互联网发展进入了成熟期,产业的杠杆效应缩小,资本扩张换增长的模式被抛弃——无论是管理者还是投资者。

  我们可以看到,去年头部十家互联网上市企业,有 6 家费用绝对值同比减少,4 家增加。如果按照费用率的角度来看,前 TOP10 中概互联合计,近一年时间整体费用率缩减了近 1pct。

  src=图:中概互联 TOP10 企业费用同期对比,来源:Choice 金融客户端

  src=图:中概互联 TOP10 合计费用率趋势,来源:Choice 金融客户端

  除了成本端费用率的下降,人员成本的下降更为明显。2020 年末至 2021 年末,前十中概互联的企业员工人数增长超过 3 成,而去年全年员工人数下降了 1.31%。

  src=图:中概互联 TOP10 员工总数,来源:Choice 金融客户端

  目前披露简报的互联网大厂,大多没有披露现金流量表明细,但是不妨碍我们通过去年中报期的数据来窥见资产端大厂们的动作。

  此处资本开支我们选取不同口径(港股取购买固定资产、无形资产及业务的现金流净额,美股取投资活动现金流净额),可以看到去年同期互联网大厂的整体资本性开支下降了近一半,钱袋子比以往捂的更紧了。

  src=图:中概互联 TOP10 资本开支合计,来源:Choice 金融客户端

  从企业角度来看,中概互联 TOP10 企业中,仅拼多多、京东和贝壳的资本开支在去年中报期实现了增长。而拼多多和京东的资本开支增速也基本与营收增速持平,并没有出现大幅激进的快速扩张。

  当然,虽然财务表现中概互联大厂们都表达出了寒气,我们还是能从财报季发掘到一些趋势性变化。

  首先我们能看到资本层面最核心的一个变化就是,外部投资人对互联网企业的认知趋于成熟。结合之前我们分析的数据,自 2020 年以来涨幅较高的企业大部分为营收利润实现高增长的企业,比如拼多多、京东、美团。

  相较于移动互联网蓬勃发展期,投资者似乎不愿意为高资本开支,讲故事,讲商业模式的企业买单了。

  如果我们用 PE(ttm)估值测算头部中概互联网公司,会发现估值的方差逐年减小,这也说明资本已经逐渐形成了对互联网企业价值认知,并且趋于一致。而这种价值认知的本质就是对企业基本面的认知,而不是纯粹不着边际的未来故事的认知。

  互联网企业也逐渐趋于理性,对外投资方面,也强调资产的协同作用,从而实现强干弱枝。

  其次,寒气的广泛传播也不完全是负面性质的,至少让中概互联网公司清楚的意识到的大而不倒是一个伪命题。

  我们以传统四强 BATJ 为例,梳理其近两年对外投资的变化。可以发现,互联网资方与传统资本系一样,投资策略都出现了明显的转型,而转型的主旨只有一个:强干弱枝。

  我们可以看到 BATJ 四家企业自 2021 年后的对外投资趋势均出现了明显的下滑。并且各自都投资主线逐渐确立,不再存在不同的资本财团围攻抢夺单一项目的历史。

  我们细分过去两年的投资变化,就可以明显看出强干弱枝的变化。根据 IT 桔子的数据,腾讯 2021 年对外投资的覆盖赛道有 19 个,2022 年下降为 17 个;百度、美团均由 7 个赛道缩减至 4 个;包括小米、字节等等也都有缩减瘦身。

  这种摆脱 赌 性的投资,协同作用更强,资产质量不容易缩水,有明确前景的投资才会得到资本的信赖,也是企业从成长期走向成熟期的一个标志。毕竟连孙正义在败光愿景基金一期后,都融不到资,故事听多了就腻了。

  如果我们细分过去两年中概互联大厂对外投资的赛道,就会发现一个显著的趋势:头部大厂全部转向先进制造。

  根据 IT 桔子数据,除了 BAT 外,字节,小美也大量投入先进制造赛道。而细分先进制造赛道,主要的投资方向就是新能源、机器人和半导体。

  腾讯投了工业机器人、光电赛道的轻蜓光电,智能机器人云鲸智能,半导体赛道光舟半导体以及新能源赛道的巨湾技研、协鑫光电等等。阿里投资了机器人企业 Clearbot,新能源企业杰成新能源、亿可能源,半导体企业原子半导体、瀚博半导体等等。百度、小米除了汽车行业外,半导体、机器人也均有涉猎。

  除了对外投资外,互联网大厂在降本的同时,却都加大了研发开支。很好的诠释了苦谁不能苦孩子,穷谁不能穷教育的逻辑。TOP10 中概互联整体研发投入增长了 7.11pct,按照企业来看,有 6 家企业实现了增长,其余 4 家企业的研发投入也基本与同期持平。

  src=图:中概互联 TOP10 企业研发费用合计,来源:Choice 金融客户端

  src=图:中概互联 TOP10 企业研发费用对比,来源:Choice 金融客户端

  一方面对外投资转向硬科技企业,另一方面修炼内功,在降本的大环境下保持了研发投入增长,手心手背握紧,拳头变 硬 。

  相较于以往更看重商业模式、市场空间和流量的对外投资选择,如今的互联网企业扑向了硬科技、长周期的项目。经历了这一轮长周期的大浪淘沙,让更多人明白科技创新才是穿越周期的保障。

  安迪 · 沃霍尔曾经说过:每个人都能成名五分钟。对于所有的企业亦是如此,尤其是 21 世纪以来最为风光,改变社会生活习惯的互联网公司。但是真正能够做到跨越周期长青的企业少之又少。

  中概互联这些生于新时代曾经迎风破浪的公司,一直接触着产业最前沿的科技,享受着最直观的时代红利。每一轮周期底部都是企业组织形态优化、增效的机遇,能不能抓住新一轮周期的增长,还是得看内功修炼深不深、应变能力强不强。

  目前来看,这些互联网亦或是移动互联网时代的先驱者,还是在这场寒冬中认识到了科技企业和商业模式企业的本质差距,深蹲的同时也在转型,拥抱未来科技。期待 AI 时代,我们还能看到它们的名字。